ABD doları 2025'te zor bir yıl geçirdi, peki 2026'da neler olacak?

Aylar süren belirsizlikten sonra, piyasalar nihayet geçen hafta enflasyon verilerine kavuştu. Uzun süredir geciken Kasım ayı Tüketici Fiyat Endeksi, rekor uzunluktaki hükümet kapanmasının ekonomik takvimi aksatmasının ardından günlük fiyat baskılarına dair resmi bir bakış açısı sundu.

Rakamlar beklentilerin üzerinde çıktı. Manşet enflasyon yıllık bazda %2,7 olarak gerçekleşirken, çekirdek enflasyon %2,6 olarak kaydedildi. Bu, ekonomistlerin beklediği %3'e yakın seviyelerin altında kaldı ve enflasyonu, piyasaların 2026'ya doğru ilerlerken odaklandığı psikolojik açıdan önemli "iki kademeli" aralıkta tuttu.

Aynı zamanda, rapor ideal veya "kusursuz" olmaktan çok uzaktı. ABD Çalışma İstatistikleri Bürosu, hükümetin kapanması sırasında Ekim ayı fiyat verilerini toplayamadığı için, yayınlanan raporda analistlerin ivmeyi ölçmek için güvendiği aylık değişimler yer almadı. Bunun yerine, enflasyonun nereye doğru ilerlediğine dair net bir sinyalden ziyade, enflasyonun şu anda nerede olduğunu teyit eden keskin bir anlık görüntüye benziyordu.

Bu ayrım önemlidir. Ve sadece faiz oranları için değil.

Enflasyon Amerika'nın kendisiyle ilgili bir soru haline geldiğinde...

2025 yılında enflasyon artık sadece fiyatlarla ilgili bir hikaye olmaktan çıktı. Bunun yerine, piyasaların Amerika Birleşik Devletleri'nin kendisi hakkında sorduğu daha geniş bir sorunun parçası haline geldi; yani, ABD varlıklarının hisse senetlerinden tahvillere ve dolara kadar her şeyde on yıldan fazla bir süredir sahip oldukları "prim"i hala hak edip etmediği sorusu.

Bu konuda, TÜFE raporunun detayları pek de iç açıcı değildi. Mobilya ve "ev eşyaları" (bardak ve çatal bıçak takımlarından kürek ve çim biçme makinelerine kadar her şeyi kapsayan geniş bir kategori) fiyatları, şirketlerin gümrük vergileriyle bağlantılı daha yüksek ithalat maliyetlerini yansıtmaya başlamasıyla yükselmeye devam etti. Gıda enflasyonu da inatçı bir şekilde devam etti; et, kümes hayvanları ve yumurta fiyatları geçen yıla göre yaklaşık %5 arttı. Konut maliyetleri de artmaya devam etti; konut fiyatları yıllık bazda yaklaşık %3 arttı.

Bu karışım artık tanıdık hale geldi: dengesiz mal enflasyonu, arka planda sessizce etkisini gösteren gümrük vergileri ve sürekli yüksek seyreden kira ve konut maliyetleri. Federal Rezerv Başkanı Jerome Powell, enflasyonun beklentileri aşmasının nedenlerinden biri olarak ticaret politikasını defalarca işaret ederken, yetkililerin fiyat baskılarının tek seferlik bir düzeltmeyi mi yoksa daha kalıcı bir şeyi mi yansıttığı sonucuna varmadan önce daha net kanıtlara ihtiyaç duyduklarını da vurguladı. Döviz piyasaları için bu belirsizlik gerçek sonuçlar doğuruyor.

Enflasyon düşerken bile dolar için neden önemlidir?

Döviz piyasaları her zaman enflasyonun kendisine duyarlı değildir. Önemli olan enflasyonun büyüme, politika, güvenilirlik, yönetişim ve belki de her şeyden önemlisi öngörülebilirlik hakkında ne sinyal verdiğidir.

Son on yılda, Amerika Birleşik Devletleri, para biriminin cezalandırılmadan daha yüksek enflasyona tahammül edebildi. Örneğin, pandemi sırasında dolar, başlangıçta güvenli liman olarak yükselişe geçti ve ardından ABD ekonomisi emsallerinden daha iyi performans gösterip küresel faiz artırım döngüsüne öncülük ederken yıllarca alışılmadık derecede güçlü kaldı. Daha güçlü büyüme, daha yüksek getiriler, derin sermaye piyasaları ve kurumsal istikrar – bu karışım bir arada kaldığı sürece, dolar primi bozulmadan kaldı.

2025'te bu karışım bozulmaya başladı.

Enflasyon yavaşlasa bile, bu durum gümrük vergilerinden kaynaklanan çarpıklıklar, Federal Rezerv üzerindeki siyasi baskı ve aylarca süren veri eksikliği nedeniyle ekonomik tablonun okunmasının zorlaşması ortamında gerçekleşti. Yatırımcılar artık sadece fiyatların yeterince hızlı düşüp düşmediğini sormuyor, oyunun kurallarının değişip değişmediğini de sorguluyorlardı.

Bu yeniden değerlendirme, doların yılını tanımladı.

2025'in dünyanın dolara tepki gösterdiği yıl olarak hatırlanmasının nedenleri

Ocak ayının başında dolar, on yıldır süren yükselişin desteğiyle son dönemdeki tarihi zirvelerine yakın bir seviyede yıla girmişti. Sonra durum tersine döndü.

Ocak-Haziran döneminde dolar, başlıca para birimlerinden oluşan bir sepete karşı yaklaşık %11 değer kaybetti; bu, Bretton Woods sisteminin çöküşü ve petrol krizinin küresel düzeni alt üst ettiği 1970'lerin başından bu yana en kötü ilk yarı performansı oldu.

Değişen şey para politikasıyla değil, beklentilerle ilgiliydi. 2024 seçimlerinden sonra piyasalar, sermaye girişleri, dirençli Amerikalı tüketiciler ve siyasi olarak bağımsız bir Federal Rezerv tarafından desteklenen ABD'nin bir başka üstün performans dönemini büyük ölçüde varsaymıştı. Bu anlatı, bahar aylarında yeni gümrük vergisi açıklamaları ve daha geniş kapsamlı belirsizlik yatırımcıları büyüme, enflasyon ve kamu borcunu aynı anda yeniden düşünmeye zorladığında kırıldı.

Daha da önemlisi, Federal Rezerv yakın zamanda faiz indirimine dair sinyal vermekten kaçınırken bile dolar zayıfladı. Bunun yerine, piyasalar farklı bir senaryoyu fiyatlandırmaya başladı: daha yavaş ABD büyümesi, azalan yönetişim avantajları ve belirsizlik kaybı. Yatırımcılar Amerika Birleşik Devletleri'nin tartışmasız bir şekilde baskın olduğuna inanmayı bıraktıklarında, doların getiri primi de aynı işlevi görmeyi bıraktı.

Sermaye akışları bunu takip etti. Yabancı yatırımcılar, büyük bir kısmı tarihsel olarak döviz riskine karşı korunmasız olan 30 trilyon dolardan fazla ABD varlığına sahip; bu da güçlü bir dolara yönelik örtük bir bahis anlamına geliyor. 2025 yılının başlarında para birimi değer kaybettiğinde, aynı yatırımcılar döviz riskine karşı korunma önlemleri almaya başlayarak piyasaya fiilen dolar sattılar. ABD varlıklarının yabancı sahipliğinin ölçeği göz önüne alındığında, korunma davranışındaki küçük değişiklikler bile önemli bir baskı yaratabilir.

Sekme olmayan bir zemin

Yılın ortasına gelindiğinde, doların düşüşü istikrar kazanmıştı. Temmuz ayındaki beklenenden daha güçlü ekonomik veriler ve gümrük vergilerinin faaliyetleri korkulduğu kadar sert etkilemediğine dair işaretler, piyasa duyarlılığını dengelemeye yardımcı oldu. Ancak istikrar, toparlanma anlamına gelmez.

2025 yılının ikinci yarısının büyük bölümünde dolar, en düşük seviyelerine yakın seyretti ve ikna edici bir toparlanma göstermeden yatay hareket etti. Bu davranışın kendisi de anlamlıdır. ABD'nin piyasa hakimiyetinin ilk yeniden fiyatlandırılması tamamlanmış olabilir, ancak yapay zekâ hisselerine rağmen eski prim geri kazanılmadı.

Ardından Perşembe günü enflasyon raporu geldi.

Eğer TÜFE verileri net ve kesin bir enflasyon düşüşü eğilimi gösterseydi, bu bir katalizör görevi görebilirdi; enflasyon risklerinin azaldığı, Federal Rezerv'in güvenle politika gevşetebileceği ve ABD'nin üstün performansının yeniden kendini gösterdiği fikrini güçlendirebilirdi. Bunun yerine, piyasalar yalnızca kısmi bir sinyal aldı. Enflasyon düşüyor, ancak düzensiz; gümrük vergileri hala fiyatları yükseltiyor; belirsizlik yüksek seviyede kalıyor. Netliğe önem veren döviz piyasaları için bu, mevcut dinamikleri değiştirmek için yeterli değildi.

Doların 2026'da "sonunun geldiği" kesin mi?

Bu yanlış bir soru. Daha doğru soru, piyasaların 2025'te başlayan yeniden ayarlamayı tamamlayıp tamamlamayacağı veya Amerika Birleşik Devletleri'nin, iyi ya da kötü, dünyanın en az riskli yeri olarak kalıp kalmayacağıdır.

Morgan Stanley'deki stratejistler de dahil olmak üzere bazı stratejistler, ABD büyümesinin yavaşlaması, faiz oranı farklarının daralması ve yabancı yatırımcıların riskten korunmaya devam etmesi nedeniyle doların daha da zayıflayacağını öngörüyor. Diğerleri ise son tüketici güveni anketlerinin ima ettiği düşüşün, paradoksal olarak, ABD dolarını destekleyen yeni bir "güvenli liman arayışını" tetikleyebileceğini savunuyor.

Her iki sonuç da olası. Daha az olası olan ise, 2010'ların büyük bir bölümünü karakterize eden doların zahmetsiz hakimiyetine hızlı bir dönüş.

Bu, hepimiz için ne anlama geliyor?

Para birimi hareketleri, piyasalardaki en soyut güçler arasındadır; ondalık sayılar ve grafiklerin oluşturduğu bir sis perdesidir. Ta ki, elbette, gerçek hayatta ortaya çıkana kadar. Daha zayıf bir dolar, daha pahalı yurt dışı seyahatleri, daha pahalı ithalatlar (şampanya, el çantaları, internette gözüme çarpan o güzel Fransız ayakkabıları) ve genel olarak daha az uygun fiyatlı ürün anlamına gelir. Çoğu hane için, hayatın biraz daha pahalı hissettirmesi, yavaş yavaş biriken maliyetlerden kaynaklanır.

Asıl mesele doların %11'lik düşüşü değil, buna yol açan nedenlerdir. Uzun bir aradan sonra ilk kez, dünyanın dört bir yanındaki yatırımcılar "Amerikan istisnaiyetinin" bir son kullanma tarihi olabileceği ihtimalini fiyatlandırıyorlar.

Haklı olsunlar ya da olmasınlar, beklentilerdeki bu değişim bana 2025'in en önemli yeniden fiyatlandırılması gibi görünüyor.